财报后股价大跌，大摩发声：阿里云的增长逻辑没变

财报后股价大跌，但大摩认为阿里云战略完好，变现能力持续增强，市场的预期过高。

15日晚，业绩发布后，阿里股价下跌约8%，明显跑输大盘。

据追风交易台消息，摩根士丹利Gary Yu及其团队于周四发布研报称，尽管阿里最新财报略低于华尔街期望，但其阿里云的增长逻辑依然稳固，将继续受益于AI行业爆发性需求增长。

报告中，大摩维持了对阿里巴巴的“增持”评级，维持目标价180美元不变。

市场对云业务的预期过高，其增长逻辑依然稳固

根据大摩分析，阿里的股价下跌主要源于市场对阿里云业务20%增长的过高预期，但实际公布的18%增速符合大摩的预测。

海豚投研分析指出，现在仅靠“阿里云是AI时代最达受益者”这个故事就能吸引投资者的阶段显然已经过去。阿里云的估值要进一步走高，就需要实际增长beat市场当前预期，促使市场拉高预期后再beat新预期的循环，进而形成不断上调的业绩预期，和进一步估值扩张的共振。

大摩认为，阿里云第四季度出现的春节季节性因素和供应链波动掩盖了其真实增长潜力。根据报告，AI相关产品收入连续第七个季度保持三位数增长，这一趋势极具投资吸引力。

大摩认为，阿里云的投资逻辑依然稳固，主要基于以下因素：

1. 行业需求超过供应：阿里作为唯一专注外部云业务的服务提供商将从行业繁荣中受益；

2. 千问模型的协同优势：阿里开源的千问3模型既有端侧应用，也有云端应用，二者相互配合增强客户粘性；

3. AI基础设施持续投入：尽管短期可能影响利润率，但将支撑长期增长。

报告还援引CEO吴泳铭在财报电话会上的发言指出，阿里云未来几个季度营收增速仍处于“上升通道”，管理层对此抱有“强烈信心”。

此外，阿里管理层还在电话会上透露了两大关键趋势：一是在大中型企业中，AI应用从内部系统向用户侧场景渗透；二是AI产品用户从大中型企业延展到大量中小企业。

吴泳铭在电话会上解释：

“新的客户需求，大部分是推理应用或推理场景推动，而实际上他们真正的大规模上线可能是在后面几个月逐渐上线。也许是2月份、3月份，甚至4月份、5月份。”

大摩预计，阿里云在2026财年第一财季（下一季度））将实现22%的收入增长，这将成为股价回升的重要催化剂。

电商业务：变现效率持续提升，AI加持前景广阔

四季度，阿里淘天集团(TTG)的客户管理收入(CMR)在第四季度实现12%的增长，显著超过分析师预期的9%。

大摩指出，CMR增速继续领先于GMV增长，这一趋势预计将至少持续两个季度，主要得益于0.6%服务费的实施以及全站营销渗透率的提升。

报告预计，阿里巴巴的GMV增长将与行业保持同步，其战略是通过在淘宝天猫平台嵌入AI功能提升用户参与度和使用频率。预计F1Q26 CMR将增长10%，核心业务调整后EBITA增长6%，这已考虑了对内容、用户获取和补贴的再投资。

阿里估值仍处合理范围内

值得注意的是，阿里在过去12个月已回购约119.9亿美元股票，并宣布2025财年每股美国存托凭证2美元的股息(常规1.05美元+特别0.95美元)，总计分红46亿美元。按照报告，阿里去年向股东共返还165亿美元。

大摩预计，2026财年阿里总收入同比增长8%，客户管理收入增长7%，云收入增长25%。集团调整后EBITA预计增长10%，尽管考虑到AI和本地服务的增加投入，但将被淘天持续货币化和其他业务亏损收窄所部分抵消。

报告还表示，目前阿里的F2026年预期市盈率仅为12倍，而大摩的目标价意味着16倍F2027年市盈率，仍处于合理估值范围内。

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