老铺黄金上半年净利增88.2%至42.67亿，二季度业绩环比大幅回落存隐忧

8月25日，老铺黄金（06181.HK）披露2026年中期业绩报告。在上半年国际金价创下近30年最大波幅的背景下，公司交出了一份增长与分化并存的答卷：期内实现销售业绩227.79亿元，同比增长60.6%；营业收入198.08亿元，同比增长60.3%；公司拥有人应占净利润42.67亿元，同比增长88.2%；经调整净利润43.17亿元，同比增长83.6%。亮眼的累计增速背后，一二季度业绩的剧烈分化、高企的存货规模，也引发了市场对增长可持续性的讨论。

盈利水平的同步抬升，是本期业绩的核心亮点。上半年公司实现毛利81.74亿元，同比增长73.7%；综合毛利率达41.3%，较去年同期提升3.2个百分点；净利率升至21.5%，同比提升3.1个百分点。利润增速显著高于收入增速，显示品牌溢价能力仍在持续释放。公司将盈利改善归因于三点：2025年末提前储备的低成本库存、2月底完成的产品调价，以及收入规模扩张带来的边际效应。

费用端的管控效率同样支撑了盈利表现。上半年销售及分销开支21.95亿元，同比增长49.9%，主要来自商场租金上涨与销售团队扩张；行政开支3.04亿元，同比增长29.2%。三项核心费用合计同比增长49.2%，显著低于60.3%的收入增速，规模效应持续兑现。唯一的边际压力来自财务成本，期内财务费用1亿元，同比增长137.1%，主要因经营扩张带动借款增加，但绝对值尚处于可控范围。

渠道结构正在发生深刻变化。线下门店仍是收入基本盘，上半年线下收入154.09亿元，同比增长43.5%，占总收入的77.8%。线上渠道则呈现爆发式增长，期内线上收入达44亿元，同比大增171.9%，收入占比从去年同期的13.1%跃升至22.2%，成为拉动增长的核心增量。区域维度，中国内地收入164.91亿元，同比增长53.3%，构成绝对主力；境外收入33.17亿元，同比增长107.8%，收入占比提升至16.7%，海外市场拓展成效显著。

门店扩张逻辑已从“铺数量”转向“提质量”。截至6月末，公司在16个城市的35家头部商业中心运营45家自营门店，门店总数与年初持平。上半年公司启动创立以来最大规模的零售升级，新进入上海新天地、南京IFC等6家商业中心，完成北京SKP、香港海港城等9家门店的优化扩容。升级后的门店普遍向商场核心位置靠拢，杭州大厦新店更是取代国际奢侈品牌原有临街铺位，直面爱马仕旗舰店，渠道话语权实现标志性突破。弗若斯特沙利文数据显示，期内公司单商场平均销售业绩超过5亿元，单店效益与坪效继续位居全球奢侈品集团首位。

品牌高端化进程仍在深化。截至6月末，公司忠诚会员约73万人，较2025年末增加12万人，增幅接近20%。消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚等五大国际奢侈品牌的平均重合率，从2025年7月的77.3%升至2026年8月的84.6%，意味着品牌已深度融入顶级消费圈层。产品端，金胎螺钿漆器、金胎珐琅等收藏级金器品类实现三位数增长，打破了传统黄金首饰的消费性别与场景边界，成为第二增长曲线。截至报告期末，公司累计拥有境内外专利572项、作品著作权1878项，全原创设计的工艺壁垒持续加固。

季度业绩的剧烈分化，是本期财报最受市场关注的争议点。根据公司一季度业绩预告，当期净利润区间为36亿-38亿元，处于历史高位；据此测算，二季度净利润仅5.2亿-7.2亿元，环比出现大幅回落。分化背后是多重因素叠加：一季度金价快速上行叠加春节消费旺季，保值需求与节日需求集中释放；2月底产品调价前的终端抢购，也进一步透支了后续需求。进入二季度，国际金价创下2013年以来最大单季跌幅，“买涨不买跌”的消费心理下终端观望情绪升温，叠加行业传统淡季，共同导致业绩环比承压。

针对终端需求变化，公司已通过促销与新品迭代快速应对。七夕期间多地门店推出折扣活动，叠加商场积分兑换后部分产品可达8折左右。从终端反馈看，北京SKP、杭州大厦等核心商场七夕业绩仍位居首位，边际复苏信号已初步显现。

资产质量层面，存货与现金流构成一组对照。截至6月末，公司存货账面价值190.18亿元，较年初增长18.5%，主要对应门店优化备货与金器品类产能扩张；存货周转天数从2025年全年的216天升至271天，周转效率有所下滑。目前公司存货跌价准备仅919万元，暂未出现明显减值压力，但在金价波动背景下，高库存的周期属性仍被市场持续关注。与之形成对比的是现金流的实质性改善，上半年经营活动现金净流入20.08亿元，一改此前连续两年净流出的态势，回款能力与盈利质量同步提升。

财务结构持续优化。期末计息银行借款67.62亿元，较年初增长8%，增速显著低于收入增速；资产负债率从2025年末的47.8%降至44.3%，杠杆水平稳步回落。利润分配方面，董事会建议派发中期股息每股18.02元，较上年同期近乎翻倍，分红力度持续加大。

从行业格局看，全球奢侈品市场整体承压，但高级珠宝品类展现出更强韧性。LVMH、开云、历峰等国际巨头均在加码高端珠宝赛道，将其作为稳固高净值客群、抵御周期波动的核心抓手。老铺黄金作为唯一跻身顶奢阵营的中国品牌，凭借古法工艺与文化属性，走出了独立于传统按克计价黄金珠宝的增长曲线。但市场分歧同样清晰：一方面，公司未做金价对冲，盈利与库存价值均与金价周期深度绑定；另一方面，二季度需求疲软的持续性仍待观察，若终端观望情绪延续，下半年业绩修复力度可能不及预期。

截至8月25日收盘，公司股价报389.8港元/股，总市值689亿港元，较年内高点已回撤超五成。股价大幅波动的背后，是市场对其估值逻辑的重估——此前市场普遍按奢侈品品牌给予高估值，而随着金价周期的扰动显现，部分资金开始重新审视其黄金材质的周期属性。